序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇證券投資基金論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對促進我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標志著我國基金業(yè)發(fā)展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業(yè)的進一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。

建立我國基金評價指標體系的必要性

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經(jīng)驗，從而促進基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標體系的構建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現(xiàn)兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關財務指標的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產-基金總負債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。

基金總風險（δ）。

基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險。

基金系統(tǒng)風險（β）。

基金系統(tǒng)風險是指通過基金資產組合將非系統(tǒng)風險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協(xié)同變化的風險程度，如果將市場系統(tǒng)風險看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y(tǒng)風險是反映基金投資風格的直接指標。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風險分散能力。

基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：

詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準組合的程度。

我國基金評價指標體系的構造

反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率

反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統(tǒng)風險

用于不同風格基金業(yè)績比較的基本指標：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)

關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明

基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發(fā)展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。

此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統(tǒng)一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。

最后，由于我國《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數(shù)代表債券市場指數(shù)，在全國綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。

在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業(yè)績評價是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發(fā)展起到不可估量的作用。

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篇(2)

論文摘要：我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場化進程以及推進產品創(chuàng)新，實現(xiàn)產品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風險

我國的證券市場是在政府主導下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統(tǒng)風險高達60％，非系統(tǒng)風險為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風險一般為25％，非系統(tǒng)風險為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風險，卻對系統(tǒng)風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風險。

(二)相關法律法規(guī)的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋嗬⒊袚鄳牧x務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會的行政處分來實現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發(fā)生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發(fā)達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數(shù)更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關的?；甬a品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經(jīng)驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發(fā)達國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動基金業(yè)發(fā)展的動力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經(jīng)理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰(zhàn)略的基準指數(shù)之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應逐步調整對于證券投資基金的監(jiān)管目標，加速基金監(jiān)管市場化進程。市場化的監(jiān)管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業(yè)內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監(jiān)管目標，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標準和職業(yè)規(guī)范;加強向社會公眾進行基金業(yè)的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業(yè)的監(jiān)督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵機制

人才素質是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認證，不斷提高從業(yè)人員素質;要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會監(jiān)督在內的監(jiān)督機制，督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。

篇(3)

中國證券投資基金的發(fā)展伴隨著證券市場的風風雨雨一路走來。特別是2000年以來，針對證券市場個人投資者眾多、投機氣氛濃厚等缺陷，中國證券監(jiān)管部門明確提出超常規(guī)培育機構投資者的政策取向，在機構投資者中證券投資基金無疑是目前中國證券市場上最受矚目的。截至2003年10月，中國證券市場上共有基金管理公司25家，發(fā)行54只封閉式基金，50只開放式基金，基金總份額為1674.28億基金單位，其中開放式基金規(guī)模為857.28億基金單位。

盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。

一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征

（一）市場化的發(fā)起行為

美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務的資格。基金公司的發(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權?；鸸芾砣说陌l(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中，通常由投資公司對宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。

（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為

在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經(jīng)紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）?；鸫N機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監(jiān)督部門投訴，而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創(chuàng)新能力，來適應投資者不斷變化的要求?；鸸芾砣碎_發(fā)了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進共同基金進一步發(fā)展和完善的重要機制。

（三）責權明晰的管理行為

自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業(yè)務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業(yè)務管理職責。

二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)

（一）基金管理人的發(fā)起

隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松?！昂萌伺e手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機構投資者。這項政策是基金行業(yè)準入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規(guī)范的機構能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業(yè)的競爭。

（二）投資風格趨同

基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經(jīng)理根據(jù)產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現(xiàn)產品的投資目標。如1999年和2000年，網(wǎng)絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發(fā)展趨勢放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區(qū)分不明顯。

（三）簡單的營銷行為

基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點多、方便購買等特點通過商業(yè)銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。

（四）管理行為不規(guī)范

管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯(lián)交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發(fā)起人或者不干預公司治理和業(yè)務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。

其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監(jiān)督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費率下受到發(fā)起人選擇權的限制，沒有充分發(fā)揮應有的監(jiān)督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。

最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。

三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景

從制度經(jīng)濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監(jiān)督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規(guī)行為。

基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的發(fā)展階段相聯(lián)系的，中國資本市場屬于歷史短、不規(guī)范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規(guī)避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業(yè)的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。

在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯(lián)關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。

可見，當基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時，外部監(jiān)管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導我們提出規(guī)范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。

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篇(4)

自股改啟動以來，機構對由此引發(fā)的獲利機會的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機構套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。

在機構利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉開”套利又被挖掘出來。

1.1股改套利

股權分置改革作為資本市場的重大金融創(chuàng)新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩彛蔀槲覈饦I(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險公司等機構投資者帶來很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發(fā)行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實中，個人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構投資者的“游戲”。

保險公司等機構對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉而投向買入申購成功的基金。

1.3“封轉開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。

就在封閉式基金轉開拉開序幕之后，機構投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構青睞的對象。據(jù)統(tǒng)計，機構投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構大力增持。

如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報和2006年半年報的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機構投資者對證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國機構投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。

對與價格套利的實現(xiàn)來講，還有一個重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。

機構投資者的套利能夠實施，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質上是機構投資者在貨幣市場與證券市場之間構筑套利頭寸，且機構投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。

3機構投資者對證券投資基金套利行為的市場影響

3.1對證券市場而言，機構套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機構投資者是現(xiàn)代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數(shù)量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。

金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現(xiàn)貨市場與衍生市場的一體化。機構投資者在貨幣市場與股票市場構筑的套利頭寸將股票市場的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場。

3.1.2不利影響

（1）加大證券市場波動幅度。機構投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)波動，就會采取各種措施，以防范、轉移和化解市場風險，增加自身經(jīng)濟收益，減少自身的經(jīng)濟損失。機構投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發(fā)生轉折時，出于獲取交易差價的需要，機構投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構投資者在貨幣市場與股票市場之間構筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。

套利動機會加大機構對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構大部分為券商、保險公司等跨市場機構，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。

3.2對證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業(yè)務流量，增加其收入。機構投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業(yè)務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉換造成很大挑戰(zhàn)。基金成交額變化頻繁，基金規(guī)模時大時小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規(guī)模減小。機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉開套利中，小盤基金被贖回會導致其規(guī)模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。

3.3機構投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響

從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

機構的贖回導致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的，并且主要是中小投資者承擔了大多數(shù)交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下，機構投資人頻繁進出開放式基金，又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。

由上分析，筆者認為，機構投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對待機構套利行為的態(tài)度應該是合理加以引導而不是完全打壓。

機構投資者對證券投資基金的種種套利行為，是市場化的結果，其規(guī)范也應是市場的責任，如面對機構投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調申購贖回費率或是暫停申購，許多貨幣基金近期則將其累計收益按一定的份額面值自動結轉為基金份額，不進行現(xiàn)金支付；中工國際上市后的大幅下跌，對機構套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應急措施，而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場走勢，要從根本上合理規(guī)范機構投資者的套利行為，特別是其對證券投資基金的套利行為，引導機構投資者樹立長效的價值投資理念無疑是個一勞永逸的辦法，但這只是一個理論的完美的設想，其長期性艱巨性可想而知。要在短期內收到立竿見影的效果還是應從開放式基金的制度性缺陷上著手，進一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場、政策與長期發(fā)展、機構與機構之間建立合作性博弈。

摘要金融套利是投資者利用金融市場運行中存在的非均衡來獲利的行為。自股改啟動以來，機構投資者對證券投資基金的套利行為主要有三種方式：股改套利，新股套利和“封轉開”套利。機構投資者的這種套利行為對資本市場、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。

關鍵詞金融套利機構投資者證券投資基金

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篇(5)

關鍵詞：證券投資基金；內部治理；治理結構；內部治理結構

1我國證券投資基金內部治理結構的現(xiàn)狀分析

我國的證券投資基金內部治理結構都是采用契約型，李建國、何孝星深刻的談到我國證券投資基金內部治理結構的現(xiàn)狀。

1.1基金持有人利益代表主體的缺位

（1）在契約型基金中，基金管理公司內部治理結構中，無論是股東會、董事會、監(jiān)事會還是經(jīng)營層內部，都沒有一個明確的主體來代表持有人的利益履行監(jiān)督職責。個人持股監(jiān)督成本太高，不免形成“搭便車”的心理，和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對基金管理人的有效監(jiān)督。

（2）我國《證券投資基金法》中雖然規(guī)定了基金持有人大會可以修改基金合同以及更換基金管理人和托管人，但卻將召集召開基金持有人大會的權利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并對基金持有人自行召集基金持有人大會規(guī)定了百分之十以上的基金份額持有人門檻，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。

1.2基金托管人地位缺乏獨立性

我國現(xiàn)行法規(guī)中規(guī)定基金托管人有監(jiān)督基金管理人的投資運作之職責,但這種監(jiān)督卻難以實現(xiàn)。這是因為:第一,基金的發(fā)起人一般就是基金管理人,他有權決定基金托管人的選聘。第二,由于基金托管人是按基金資產凈值0.25%的費率逐日計提托管費的,托管銀行基本上唯基金管理人的意志是從。另外,托管銀行市場競爭不充分,在12家托管銀行中，四大國有商業(yè)銀行占有了整個托管市場份額的82.85%。

1.3對基金管理人的約束與激勵機制弱化

由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨立性，導致基金管理人損害基金持有人利益的現(xiàn)象時有發(fā)生，加大了基金持有人風險。這些損害行為主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，基金管理人對市場進行操縱，謀求自己的不當?shù)美?。其二，基金管理人直接損害持有人利益，為其大股東輸送利益。對基金管理人激勵機制弱化還表現(xiàn)在對基金管理人的激勵機制單一、聲譽機制傳導受阻。一方面，以管理費用為核心的有形資產激勵。另一方面，以聲譽為主的無形資產激勵。由政府審核代替市場競爭，結果必然導致基金管理人用賄賂機制代替聲譽機制，因為它更經(jīng)濟更有效，從而使聲譽機制傳導受阻。

2我國基金的內部結構的優(yōu)化

2.1加強持有人對基金管理人的約束

（1）引入授權組織（持有人大會、托管人、基金董事會、獨立董事等），由于投資者的高度分散性，引進“大股東”，大力培育機構投資者，以形成對基金管理人的制約。比如引進保險公司、社保基金發(fā)揮大股東對基金管理人的監(jiān)督，在機構投資者和個人投資者并存的基金市場上，機構投資者比個人投資者更具有實力和能力對基金管理者進行監(jiān)督。

（2）實行基金持有人代表訴訟制度，強化對基金持有人的事后補救措施。目前，我國《公司法》雖對股東的訴訟權做出了規(guī)定，但尚未引入股東代表訴訟制度。由于目前我國基金治理結構中存在著“內部人控制”，投資基金中關聯(lián)交易現(xiàn)象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監(jiān)管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險，因此在基金治理結構中導入基金持有人代表訴訟尤為必要。

2.2加強托管人對管理人的監(jiān)管

作為基金發(fā)起人的基金管理公司有權選擇托管人，是造成托管人缺乏獨立性、導致其監(jiān)督軟弱性的根源。要從根本上強化基金托管人對基金管理人的監(jiān)管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體有兩種辦法：一種是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經(jīng)濟上切斷管理人與托管人的聯(lián)系。另一種辦法是借鑒德國的經(jīng)驗，把對基金托管人的監(jiān)督和選擇權交由監(jiān)管機構。

另外，加強托管人對管理人的監(jiān)管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益--風險機制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費，就要盡心盡力對基金的運作進行監(jiān)管。如果是因監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔相應責任。這需要在有關法律方面建立相應的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監(jiān)管效率。

2.3完善對基金管理人的激勵機制

（1）使基金管理人和基金持有人的目標函數(shù)保持一致。解決這個問題的方法有兩個：第一，減少以凈資產值為基數(shù)按固定比率提取的固定報酬，增加業(yè)績報酬所占的比例，使基金管理人收取的管理費更好的與基金業(yè)績掛鉤；第二，讓基金管理人持有基金份額，分享基金剩余索取權并承擔經(jīng)營風險。為了提高激勵相容程度，應該提高基金管理人持有基金的比例，并嚴格限制其轉讓，盡可能使基金管理人與基金持有人風雨同舟。

（2）引入聲譽機制。聲譽機制是基金管理人出于長期利益的考慮以約束短期利益的沖動，它是維持基金管理人與基金投資者之間不可缺少的機制。例如，基金管理人出于增加管理費和計提業(yè)績報酬所做的凈值操縱不會存在，因為這是一種殺雞取卵，竭澤而漁的辦法，與基金管人的長期職業(yè)生涯相比，一次性的業(yè)績報酬是不足道的。

2.4嘗試發(fā)展公司型證券投資基金內部治理結構

在我國，證券投資基金主要采用契約型內部治理結構，而在其他基金業(yè)發(fā)展已相當成熟的國家，比如美國則主要采用公司型。公司型基金首先是一個法人組織機構，它通常沒有自己的日常雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益。基金的董事會由關聯(lián)董事和獨立董事組成，對股東負責，負責決定公司的營業(yè)目標，制定投資的政策和戰(zhàn)略，并控制管理目標的實施、監(jiān)督基金各項運作?；鸬母黜椌唧w運作事務主要是委托其他公司完成。公司型基金的明顯優(yōu)點就是基金持有人可以有更大的監(jiān)督和投票的權力,可以更好地維護自己的利益。

3結束語

公司型基金與契約型基金的比較、選擇問題,雖然單純從契約的角度來看,公司型基金在治理效率上要優(yōu)于契約型基金。對于兩種模式的選擇,最好的辦法或許是尊重投資者的簽約權,讓投資者去自由選擇,讓兩種模式在市場競爭中優(yōu)勝劣汰。

參考文獻

［1］李建國.基金治理結構［M］.北京：中國社會科學出版社2000，3-140.

篇(6)

關鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗;東南亞國家;政策啟示

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實體經(jīng)濟發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟形勢較好，總體經(jīng)濟水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監(jiān)管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現(xiàn)投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩(wěn)定，國內經(jīng)濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。

國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進入了快速發(fā)展時期。

由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風險的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經(jīng)驗值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網(wǎng)絡銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進一步創(chuàng)新私募產品成為接下來的發(fā)展重點，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進發(fā)展對沖基金，因此應加快金融產品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進行投資。我國的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險結余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進行的一項投資經(jīng)驗調查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關財務和稅務規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點有益啟示：

（一）推進基金產品創(chuàng)新

基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環(huán)境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風險，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創(chuàng)新的進程。因此，我國還需進一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創(chuàng)新，推進基金產品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風險及穩(wěn)定市場的作用。

（二）完善基金業(yè)評價體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉?，但也缺乏統(tǒng)一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統(tǒng)一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現(xiàn)象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價機制。

（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發(fā)，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。

我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗，設立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀人，在經(jīng)濟落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國均運用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進入基金投資領域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進行投資活動。

④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇(7)

    【論文摘要】隨著我國證券基金規(guī)模的迅猛發(fā)展,基金公司的風險管理問題已經(jīng)凸現(xiàn)出來。本文分析基金公司的風險管理問題并提出相應對策。 

    從1998年我國開始出現(xiàn)基金以來,就呈現(xiàn)了飛速發(fā)展的態(tài)勢,1998年我國基金公司剛開始成立時只有六家,到2005年年末已經(jīng)增加到了52家,目前已有59家基金公司,其增長速度令人矚目。基金在高速發(fā)展的同時也暴露了其巨大的風險,這種風險極有可能侵害投資人的利益,并威脅基金公司的發(fā)展 

    1我國證券投資基金公司風險管理現(xiàn)狀及存在問題 

    國內基金由于發(fā)展時間很短,各項法律法規(guī)還不健全,加上證券市場的不完善,以及我國市場經(jīng)濟體制的不完善和國情的特殊性,我國基金風險管理存在許多問題和不足。 

    1.1證券市場的不完善,使基金公司的風險管理基礎不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點,而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位,必然導致證券市場失靈,不能反映證券的實際價值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場,基本為股票基金,后果是投資者無法在理性基礎上正確展開價值判斷,這給基金投資者的價值判斷帶來困難,加大了基金投資的風險。 

    1.2對基金機構監(jiān)管不力、法律法規(guī)不健全,基金公司運作存在不規(guī)范現(xiàn)象①相關的投資比例限制模糊,可操作性不強。比如雖然規(guī)定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產凈值的10%,與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的證券總和不得超過該證券的10%。②很少召開基金持有人現(xiàn)場大會,缺乏對基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理的責任,形成基金管理人和基金托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人和托管人的道德風險。③缺少外部對基金管理人的監(jiān)督機制,我國基金行業(yè)在對基金管理人行為方面的約束機制較少。④基金管理機構的市場準入、退出機制不盡完善,基金管理人的風險管理動力不足。 

    1.3基金管理機構內部治理有缺陷、風險衡量技術不足,形成基金公司的主要風險來源之一①現(xiàn)代風險管理越來越重視定量分析,大量運用數(shù)理統(tǒng)計模型來識別、測量、評估和監(jiān)測風險,從國內基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏,從而使得風險管理的客觀性、科學性和有效性都大打折扣,而且風險管理喪失了最重要的可度量性和可預測性。②最高決策層對風險管理認識不足,董事、獨立董事長監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯(lián)格局很難保證他們的獨立性。③投資基金投資策略不透明,運作規(guī)則不完善。證券投資基金在進行投資過程中完全自主,投資者只是將資產交由基金公司托管,并不了解基金公司的投資策略,因此,其收益完全沒法預測,只能看基金管理人的個人選股能力以及基金公司的管理資產能力。

    2證券投資基金風險管理辦法 

    2.1資產組合法馬克維茨的資產組合模型研究的是投資者應該選擇何種資產作為其投資對象,以及各種資產的投資數(shù)量應該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數(shù)學推導,得出了他著名的資產組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風險。一般,對于有多種證券情況下,由許多種證券投資組合,哪一種最好呢?馬柯維茨的有效投資組合給出了答案,其是指在各種風險水平下能夠提供最大預期收益或在各種預期收益水平下能夠提供最喜愛風險的投資組合,所有有效組合的集合就構成了投資機會的有效邊界,有效組合集合求出效率邊界后,投資者即可根據(jù)由其收益——風險偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優(yōu)投資組合。

    2.2風險預警系統(tǒng)有效的風險預警系統(tǒng)能夠及時預警證券投資基金公司所面臨的風險類型、大小及對風險防范措施有重要意義。證券投資基金公司應能夠建立風險預警系統(tǒng),及時識別風險,根據(jù)公司風險偏好和承受能力,確定公司可接受的風險規(guī)模,制定公司風險管理策略,建立風險預警指標,提高公司風險管理能力。證券投資基金公司的風險預警主要包括操作風險預警體系、決策風險預警體系、財務風險預警體系和信息風險預警體系。 

    2.3VaR以及壓力測試VaR是一種風險度量方法,它可以預測將在多大的置信水平上遭受最可能的經(jīng)濟損失,在多長的時間內不會超過多大概率。VaR通常只能測度與市場整體行為相關聯(lián)的交易價值的變動,而不能測度不與市場行為相關聯(lián)的交易價值風險變化。同時VaR也需要大量的歷史數(shù)據(jù),只能計算數(shù)量化的風險,所以VaR使用的同時一般配合使用壓力測試,以求更準確的結果。以下為壓力測試方法:①情景分析:使用可能的未來經(jīng)濟情景來衡量它們對資產組合損益的影響。②歷史模擬:把真實的歷史事件相關數(shù)據(jù)運用到目前的資產組合上來。所選用的歷史事件可以是發(fā)生在一天或者一個更長的時段內的價格波動。③ VaR壓力測試:即對影響VaR的那些參數(shù)加以改變,然后考察這些改變使VaR的計算發(fā)生了什么樣的變化。④系統(tǒng)壓力測試:創(chuàng)建一系列易于理解的情景,用其中的一個或一組來測試資產組合中的主要風險因素。 

    2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個因素的變化對基金風險變化的影響大小,通過敏感性分析,找出最敏感的因素,從而能夠很好的控制風險大小。影響基金風險的因素很多,如:利率、系統(tǒng)風險、管理風險、政策風險等,通過敏感性分析,找出最敏感因素,即對風險變化影響最大的方面,從而有效控制風險。